20世紀90年代末中國和日本同時進行了開發銀行改革，都試圖將銀行的主要融資方式從政府調控融資轉變為市場發債融資。改革的結果是，中國的國家開發銀行基本實現發債融資，而日本開發銀行卻仍高度依賴于政府的資金調控。兩場時間重合、目標相同的改革，得到不同的結果，“變革時機”和“路徑依賴”決定了金融制度改革的結果。戰后30年中不斷壯大的政府調控型金融制度約束了日本的改革進程，而中國政策性銀行的融資市場化并未受到成熟舊制度的制約。強調政府調控在政策金融中的作用，對當下增速放緩的中國經濟具有借鑒意義。

陳沐陽在文章中指出，20世紀90年代末，中國的國家開發銀行（簡稱“國開行”）與日本的政策投資銀行（原日本開發銀行，簡稱“日開銀”）分別開展了一系列改革，試圖使銀行運營更加高效。改革內容包括資金來源端的融資市場化與資金投向端的放貸合理化，其中融資市場化指的是將銀行籌集資金的方式從原來的政府調控融資轉變為市場發債融資。直觀來看，日本似乎應該比中國更容易實施融資市場化改革，然而結果卻截然相反。國開行進行改革后，市場化發債成為其主要融資方式。截至2013年底，國開行的負債結構中，77%為債券，14%為同業存放款項及客戶存款，而向政府和其他金融機構借款只占不到6%。與之相比，日開銀從市場籌集的資金占比要小很多，即便改革后每年仍有相當一部分資金源于由政府調控的“財政投融資資金”借款。截至2013年度末，其負債結構中債券只占了31%，而借款（包括向財政投融資資金借款）則占到67%。也就是說，國開行已基本實現市場化發債融資，而日開銀的融資方式仍高度依賴于政府調控。

為什么兩場時間重合、目標相同的改革，會產生如此不同的效果？為什么日本作為一個經濟起步早于中國近30年的國家，會在市場化發債的進程中落后于中國？什么因素決定了金融制度改革的結果？兩場改革的對比能給中國帶來什么啟示？本文擬從“變革時機”與“路徑依賴”兩個角度來分析兩場融資改革，并討論該比較研究給中國帶來的政策啟示。

一、改革結果比較

國開行改革和日開銀改革都力圖將開發銀行的運營方式市場化，并在改革后的若干年里一定程度上提升了經營效率。然而，就融資情況而言，改革的結果卻不盡相同。中國的國家開發銀行比日本的政策投資銀行的融資市場化程度更顯著，前者在債券化進程上領先于后者。

首先，就債券發行量而言，國開行自20世紀90年代末起發行量增長顯著，已成為僅次于財政部的中國第二大債券發行體。相比之下，日開銀在近十年來發行量并沒有明顯的增長趨勢。

其次，就市場化發債融資占資金來源的比例而言，國開行改革后債券發行占總負債的比例約為70%左右，而日開銀的總負債中，債券占比不到30%。

再次，就發債性質來看，國家開發銀行實行市場化改革后，政府派購債發行量顯著減少，在幾年間實現100%全部市場化發債。而日本政策投資銀行至今為止每年仍有1/3以上的債券來源為財投債。近年來，銀行自身發行的財投機構債和政府擔保債占比大約不到70%。

綜上，從發債數據來看，國開行市場化融資的步伐領先于日開銀。另外，從發債性質來看，兩者各有異同。相同的是，兩家銀行都在一定程度上依賴于政府的信用支持：國開債享受零風險權重，日開銀的政府擔保債與財投債也是基于政府信用。不同的是，日開銀的重要資金來源“財投債”是由財務省市場融資后再貸給銀行，而國開債則是由國開行自身發行的。也就是說，在發債過程中，中國政府并不承擔發債主體的職能，由機構全權運作，而日本政府在提供債券信用的同時，還直接承擔了部分機構發債（財投債）的職能。

那么，如何解釋兩家銀行債券化進度的不同？為何經濟發展較早的日本在開發銀行融資市場化進程中卻落后于中國？

二、改革時期的經濟狀況比較

首先一個解釋是，雖然兩場改革的時間重合，但在進行改革時兩國經濟所處的階段不同。因而，兩家銀行在相同時期擔負的歷史責任不同，解決的重點問題不同。國開行改革前后的這20年，中國經濟處于高速增長階段，經濟規模發展顯著。健康的經濟狀況為國家開發銀行改革提供了良好的條件，國開行的改革也順應了國民經濟的發展，為中國的城市化、工業化服務。與此相對，日本經濟自20世紀80年代末泡沫破裂后一直不振。日本財政投融資機制的改革正是為了重振經濟而提出的改革方案。缺乏活力的經濟狀況限制了日本政策投資銀行的改革。

蓬勃發展的經濟促進開發銀行的改革，主要體現在兩個方面——資金需求和資金供給。一方面，經濟發展過程中的產業、基礎設施建設需要大量資金，作為國家的開發性金融機構，國開行必須籌集資金投入這些項目。這就為國開行融資方式改革提供了激勵。另一方面，中國經濟總量增加，存款增加，市場上的資本量也增加，這為國開債的大量發行提供了可行性。這些增加資本的主要接受金融機構——商業銀行正是國開債最大的購買者。

但是，日本政策投資銀行改革處于日本經濟“失去的二十年”，日本已經不再處于高速城市化、工業化的時期。這就意味著，日本政策投資銀行既沒有像國開行這樣的投資動機來增大融資規模，也沒有增長的國民經濟作為背景來推進大規模市場化發債。

簡言之，國開行的改革順應了中國經濟發展的有利背景，而日本政策投資銀行的改革卻不具備這樣的外在條件。但是，國家的經濟發展雖然有利于開發銀行改革，卻并不是改革的必要條件。也就是說，經濟發展并不必然導致開發銀行融資市場化。如果是這樣的話，日本早應該在其經濟高速發展期就進行了開發銀行的市場化改革。那么，究竟是什么因素限制了日本開發銀行的融資債券化？下文將追溯日本更早階段的金融制度發展，從而解釋為何日本開發銀行沒有在更早的時間采用市場化發債的融資方式。

三、中日金融制度演變的比較分析

通過解析金融制度的演變，可以更好地闡釋開發銀行的改革。一個制度對應的運作資金可以有不同的來源，如財政稅收、銀行儲蓄、資本市場等等。本文將金融體制以資金來源分為三種——“財政為主”、“儲蓄為主”和“市場為主”。相比英、美等典型的“市場為主”的國家，中、日都屬于資本市場發展較晚且債市不算發達的國家。為彌補市場不健全所帶來的融資短缺問題，后者在建立金融制度的過程中必然會有意識地融合其他融資方式。日本在20世紀50年代建立了以儲蓄為主的財政投融資制度，又在90年代對該體系進行改革，試圖建立以資本市場為主的金融制度。中國在改革開放前的金融制度以財政為主，80年代開始建立以銀行（儲蓄）為主的金融制度，90年代末開始建立以資本市場為主的金融制度。

具體而言，“財政支出”和“發債融資”兩項選擇在占領時期被美國否定，日本只能求諸財政投融資資金來支持戰后重建。這個最初的制度選擇在戰后幾十年里得到保留、自我強化，形成路徑依賴——財政投融資制度逐漸成為自民黨執政和日本金融制度的基礎，改革成本不斷增大。因而，20世紀90年代的改革從政治和經濟兩方面都遭受到強大的阻力。

與日本開發銀行情況不同，中國的國家開發銀行自成立之初就沒有排斥“發債”這一選項。日本開發銀行在戰后幾十年間的發展主要受惠于以儲蓄為主的財政投融資體系，而國家開發銀行的誕生卻是為了改革以儲蓄為主的金融制度。

比較中日兩國以“儲蓄為主”的金融制度，可以發現一些相似性。兩者都是將居民儲蓄轉化為貸款，支持支柱產業的發展。政府都在這個過程中一定程度上起了戰略調控作用，通過國有銀行或財政投融資機構為戰略性企業提供資金支持。這種方式雖然為產業發展做出了重要貢獻，卻存在一個弊端，即貸款盈利性不高。國有四大行的貸款對象大多是大型國有企業，銀行并沒有很大的動機去審核貸款盈利性，因而累積了大量不良貸款。隨著不良貸款率的升高，國有銀行改革的需求愈加迫切。這點與財政投融資改革的動機十分相似。然而，與財投改革不同的是，中國的四大行在1994年改革之前完全發揮經濟和戰略主導作用的時間只有十年。1994年以后，戰略性業務轉由三家政策性銀行承擔。中國金融體制也開始多元化，資金來源從原來單一的財政稅收逐漸擴展到銀行和資本市場。在這樣的背景條件下成立的政策性銀行，從一開始就沒有拒絕發行債券的市場融資方式，盡管早期的發債是由人民銀行指令派購的。20世紀90年代，中國的債券市場開始迅速發展。1996年，中央國債登記結算有限責任公司成立。1997年，全國銀行債券市場建立。因此，1998年國開行進行融資債券化改革時，并沒有受到類似日本的制度阻力。國開行改革后，國開債規模不斷擴大，又反過來強化了資本市場主導的金融制度。

總結中日兩國開發銀行的發展，兩個問題有助于理解體制的演變：第一，在開發銀行成立之初，為什么日本開發銀行拒絕了發債，而國家開發銀行卻沒有？第二，在兩家銀行市場化改革時，為什么國開行可以順利實施市場化發債，而日開銀的債券化卻并不徹底？

就第一個問題而言，由于戰后駐日盟軍總部希望控制通貨膨脹、保持財政收支平衡，“財政為主”和“資本市場為主”的選項均不被接受，日本政府只能選擇財政投融資作為振興經濟的主要資金來源，財政投融資制度也由此成為戰后“儲蓄為主”的金融制度的開端。與此不同，中國的開發銀行成立于國有四大銀行改革時期，是“儲蓄為主”的金融體制發展出現問題后為了解決問題的結果，因而一開始就沒有排除“發債”的選項。

就第二個問題而言，機制本身具有延續性，一旦被創建，就會持續發展、自我強化。戰后30年，日本的財政投融資制度不斷壯大，逐漸成為經濟發展的支柱，要切斷郵儲資金與財投機構的輸送通道就相當于切斷之前30年所依賴的資金來源。同時，由于財投體系主要由財務省管理調控，財投機構的改革會直接影響財務省的既得利益。因此，20世紀90年代的財政投融資改革受到經濟、政治雙方的阻力。與日開銀不同，國開行并不受益于原來銀行主導的金融體系；相反，其本身就是舊制度改革的產物，因而國開行的改革并未受到舊制度的約束。國開行的債券化緊跟債券市場發展的步伐，相輔相成，促進了中國金融制度的多元化發展。

那么，日本融資債券化不徹底是否意味著改革失敗？這就要回到本文最初提出的問題：什么程度的政府調控對于政策性金融機構最有利？中日開發銀行改革的比較對于中國又有什么政策啟示？

目前來看，國家開發銀行的市場化發債模式具有一定優勢。相比日本財政投融資低利率貸款的模式，國開行的融資模式對政府的依賴性相對較低，更順應市場規律，有利于銀行自身作為金融機構的可持續發展。然而，任何事情都具有兩面性。市場發債融資的成本并不低，直接增加了國開行投資基礎設施等長期、大規模、低盈利公共項目的難度。雖然日開銀的融資在很大程度上仍然依賴政府調控，但正是這種制度支持使得銀行得以降低融資成本，從而開展盈利性較低的政策性業務。

2007年，國開行一度要完全商業化，并于次年轉制成為股份制銀行。然而，在金融危機后，政策金融的作用凸顯，國開行的商業化腳步暫緩。2008年，為應對金融危機對國內資本市場的沖擊，國開行提出了“存款倍增計劃”，吸收郵儲協議存款950億元。這類似于日本最初的財政投融資方式。雖然吸儲并沒有成為國開行的主要融資手段，但不可否認它在特殊時期的補充作用。2015年4月，國務院發布政策性銀行改革方案，明確了國開行“開發性金融機構”的定位。同年8月，國家開發銀行和農業發展銀行兩家政策性銀行向郵儲銀行定向發行專項建設債券，中央財政按照專項建設債券利率的90%給予貼息。這種貼息債類似于日本政策投資銀行現行的“財投債”，雖然是市場發行，但由政府調控，主要由郵儲購買。由此可見，雖然中國的開發銀行融資市場化步伐較日本更快，但在特殊經濟時期，日本所采用的以政府調控為主的融資模式對于國開行而言仍不失為一種選擇。近兩年中國經濟增速放緩，國開行的逆周期調節作用凸顯，越來越多地從事棚改、扶貧、基礎設施建設、產業改革等政策性較強、盈利性偏弱的業務，因而如何降低融資成本成為一個愈發迫切的問題。日本的融資市場化進程雖然不及中國高效，但其改革前后對政府作用的一貫強調，無疑給中國政策性金融機構的發展帶來了重要的借鑒意義。

（作者系美國華盛頓大學杰克遜國際研究院博士研究生 本文轉自中國社會科學院日本研究所《日本學刊》2017年第4期） 

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